中信證券：關稅擾動或推動銅價重回巔峰時刻

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研究 文|敖翀

近期美國進口銅關稅預期不斷升級，COMEX銅價以及較LME價差創階段新高。關稅預期強化或導致美國短期缺口難解，COMEX交易的持續性和幅度料將不斷得到驗證。美國加征關稅對我國需求的抑製或有限，反而可能會製約我國精煉銅和廢銅進口。疊加政策暖風頻吹，交易麵和基本麵加速共振，銅價有望衝擊前高。全麵推薦銅板塊投資價值。

▍美國銅進口關稅預期升級，本輪價差的持續性與幅度得到持續驗證。

根據彭博社報道，3月5日，特朗普重申擬對進口銅征收25%關稅。關稅預期增強進一步演化為美國國內短缺擔憂，COMEX銅價創2024年5月以來新高，較LME溢價亦超出去年逼倉行情水平，且2月以來本輪價差的持續性與幅度顯著提升。

▍美國短期缺口難解，COMEX銅價有望維持強勢。

美國精煉銅產量占比僅3%，但表觀需求占比為7%，精煉銅年進口量80-100萬噸，高度依賴進口。我們測算未來2-3個月內，即便考慮調用LME庫存以及智利、秘魯等主產國50%產量的極限情形，美國的銅供給缺口或也難以得到緩解，預計3-5月缺口分別為15.4萬噸、6.7萬噸和1.1萬噸。若考慮關稅擔憂所帶來的備貨情緒高漲，缺口料將進一步擴大。此外，對於貿易商的跨市場套利操作，當前價差仍不足以完全彌補關稅預期下的潛在虧損，我們測算COMEX銅價需達到12000美元/噸以上才能維持平衡。

▍加征關稅對我國的需求擠壓或有限，政策暖風下需求回暖在望。

需求層麵，我們測算，2023年我國向美直接/間接出口銅含量僅占全球需求0.1%/1%，終端需求多集中於飽經上一輪貿易衝突考驗的白色家電、汽車，以及中美製造業優勢懸殊的變壓器等等。因此，我們認為加征關稅對我國需求擠壓作用或有限。曆史上從我國開始降息到製造業PMI反彈通常需要2-4個季度。近半年國內政策暖風頻吹，按此推演今年二季度左右，國內需求端或將呈現回暖信號，繼而提振銅需求。2月國內製造業重回擴張超預期，需求複蘇跡象已現。

▍進口精煉銅以及原料受抑製，國內冶煉檢修季正拉開序幕。

供給層麵，我國精煉銅和廢銅亦存在一定的進口依賴，2024年進口量為374萬噸和225萬噸，分別占我國精煉銅和全口徑銅消費量的24.9%和13.1%。2月以來COMEX和LME價差走闊所導致的持續虧損或導致進口窗口關閉，可能會製約國內精煉銅供給增長。原料趨緊以及現貨TC持續為負背景下，3月以來國內冶煉廠進入到集中檢修期，我們預計今年3-4月檢修影響精煉銅產量量級同比增加50%以上。供給減產兌現以及需求暖風頻吹，基本麵改善有望提振國內銅價。

▍風險因素：

銅價大幅下跌的風險；美國關稅預期波動及其引發的銅價交易風險；中美經濟複蘇不及預期；美聯儲降息程度不及預期；上遊供給增長超預期的風險；企業海外資產的經營風險。

▍投資策略：

近期美國進口銅關稅預期不斷升級，COMEX銅價以及較LME價差創階段新高。關稅預期強化或導致美國短期缺口難解，COMEX交易的持續性和幅度料將不斷得到驗證。美國加征關稅對我國需求的抑製作用或有限，反過來可能會製約我國的精煉銅和廢銅進口，疊加政策暖風頻吹，國內銅價亦有望維持強勢。交易麵和基本麵加速共振，銅價有望衝擊前高。全麵推薦銅板塊投資價值。